Par Michel Piermay, Président de Fixage, Président de la Commission de déontologie de l’Institut des actuaires. Extrait d’un article paru dans le recueil : Rapport Moral sur l’Argent dans le Monde, édition 2009 – Les enjeux et conséquences de la crise, édité par l’Association d’Économie Financière.
Le développement de la crise financière est la conséquence logique de trois facteurs :
- l’opposition entre l’intérêt individuel des décideurs financiers et l’équilibre du système économique et financier ;
- les facilités offertes par la mondialisation et le développement des instruments financiers pour contourner les règles prudentielles ;
- l’asymétrie d’information vis-à-vis des risques financiers et la diminution de la protection des investisseurs.
Les techniques de modélisation financière ont pu jouer un rôle pervers à chaque étape du processus, alors qu’elles auraient pu servir à mieux maitriser les risques.
Est-il étonnant que des financiers mettent leurs compétences au service de leurs propres intérêts ? Une justification classique de l’égoïsme de l’homo æconomicus est qu’il contribue à un équilibre collectif, dès lors qu’il opère dans les règles du commerce et de la concurrence. L’industriel ou le commerçant de l’économie classique maximise son profit et, ce faisant, contribue à l’accroissement d’un critère de richesse collective. Ce n’est pas le cas du pirate, du seigneur de la guerre ou du couple corrupteur/corrompu: l’enrichissement personnel cause alors des destructions de richesses très supérieures aux gains des prédateurs.
C’est pourquoi un État de droit qui favorise un équilibre collectif en interdisant les comportements prédateurs est nécessaire au bon fonctionnement d’une économie de marché. Malheureusement, certaines règles en vigueur dans l’économie financière moderne se sont éloignées de ces principes.
La rémunération des individus influe directement sur leur comportement. Le dirigeant détenteur de stock-options, le trader bénéficiant d’un bonus lié à son résultat, le gérant de fonds spéculatifs payé en fonction de sa performance présentent une caractéristique commune : leur rémunération est asymétrique. S’ils prennent des risques et ont de la chance, ils peuvent espérer gagner beaucoup. S’ils perdent, ce sont leurs actionnaires ou leurs clients qui payent, quand ce ne sont pas leurs concurrents, leurs salariés ou les finances publiques, c’est-à-dire l’ensemble des citoyens.
Les mathématiques financières permettent de démontrer que ces rémunérations s’apparentent à des options et que leur valeur est d’autant plus élevée que la prise de risque est élevée. Comment peut-on croire à la pleine efficacité de la fonction « contrôle des risques » si toute la chaîne hiérarchique a intérêt à accroître les risques ? Ainsi, récompenser le gérant d’un hedge fund en proportion de l’excès de sa performance sur le taux sans risque revient à lui offrir une option dont la valeur est d’autant plus forte que le risque qu’il choisit de prendre est élevé.
Au-delà des discussions sur la morale du capitalisme financier et la responsabilité individuelle, il est possible d’établir des incitations qui réconcilient la rationalité de l’intérêt individuel et le contrôle des risques de l’entreprise ou du système. La réglementation macroéconomique seule ne peut y suffire, elle peut même encourager les comportements individuels destructeurs : c’est le « hasard moral ». La solution est connue, mais n’a pas été appliquée : c’est une régulation microéconomique qui demande le partage des risques dès lors qu’il y a partage des profits (association) ou qui exige que la performance ne soit récompensée qu’après prise en compte des risques encourus. L’équilibre économique et financier ne peut être atteint si chaque décideur est dispensé, pour ce qui le concerne, d’arbitrer entre espérance de gain et risque. Sans une forme de partage des risques et de sanction en cas de pertes, le décideur purement rationnel a intérêt à maximiser les risques pris, afin de maximiser son espérance de gains. […]
La théorie des jeux et la théorie des incitations auraient dû permettre d’anticiper les conséquences des incitations perverses. Mais ces incitations perverses offraient de formidables occasions d’enrichissement rapide pour certains en détournant le risque sur d’autres, et il était tentant d’ignorer les mises en garde des théoriciens.
Les règles prudentielles ont pour but de protéger le système en contraignant les participants à limiter leur profitabilité. Ainsi, si l’objectif d’une banque ou d’une compagnie d’assurance est d’obtenir la meilleure rentabilité sur fonds propres, il suffit de réduire les fonds propres qui pèsent au dénominateur du ratio pour obtenir le résultat souhaité. Un ratio prudentiel de fonds propres poursuit donc un intérêt collectif : réduire le nombre de faillites et le risque de réaction en chaîne, alors que chaque participant rechercherait spontanément plus de risque dans l’espoir de gagner plus.
Etablie au cours d’un lourd processus pluriannuel, la règle qui détermine comment est calculé le ratio prudentiel va libérer la créativité pour la contourner. Et la flèche de la recherche de profit l’emportera souvent sur la cuirasse de la réglementation prudentielle. […]
De nouveaux instruments ont joué leur rôle dans l’épidémie. Les credit defaut swaps ont diffusé le risque de crédit à tous les investisseurs. Des produits structurés ont pu diffuser le risque en le dissimulant aux yeux de qui n’était pas spécialiste. La titrisation a permis de céder sur le marché des créances ou des risques. […]
Le preneur de risque n’hésitait pas à accepter de mauvais risques : il était rémunéré comme intermédiaire, mais ne conservait ni ne partageait les risques qu’il transférait rapidement. […]
La notation n’a pas seulement ignoré certains risques : elle en a favorisé la propagation. Beaucoup d’intervenants étaient conscients des limites du système, mais ils en profitaient : la notation permettait d’occulter le risque, soit pour le diffuser largement à des tiers, soit pour économiser des fonds propres, s’il était conservé au bilan. En faisant reposer très fortement le contrôle prudentiel sur la notation, les autorités ont participé au mouvement.
Les autorités réglementaires elles-mêmes se sont trouvées en situation de surenchérir dans l’assouplissement des règles de protection des investisseurs, afin d’éviter la fuite des sociétés qu’elles contrôlaient. La concurrence a joué entre les places financières et a conduit à réduire la transparence et la protection des investisseurs. […]
Les attentes en matière financière sont influencées par la publicité er les informations commerciales qui procèdent à une véritable contre éducation du grand public, mais aussi des décideurs institutionnels. Deux exemples :
- comment comprendre le lien entre la rentabilité et le risque quand les médias sont mobilisés pour imprimer dans les esprits que le taux d’un placement liquide et sans risque est de 6% ?
- comment distinguer des produits financiers très différents du point de vue des perspectives de rentabilité et de risque s’ils sont tous présentés comme de rentabilité équivalente (élevée) et de risque équivalent (faible ou nul) ? Les produits les plus dangereux sont toujours présentés comme sûrs, sécurisés, prudents …. […]
Pour cela, les mécanismes de sélection des hommes, des hypothèses, des modèles vont jouer à l’envers dès lors qu’il y aura un intérêt collectif à faire semblant de contrôler le risque. Cette anti-sélection par les clients a joué pleinement tant à la fin de la période de bulle que depuis l’éclatement de la crise bancaire et financière :
- quel vendeur de produits financiers préfère écouter l’investisseur : celui qui explique qu’il n’est pas possible de gagner plus que le taux sans risque (de 2 % à 4 %) sauf à prendre des risques (ces risques pouvant être cachés) ou celui qui promet du 10 % sans risque ? […]
Les comportements des financiers reposent eux aussi sur l’anti-sélection : […]
- quel analyste financier est récompensé : celui qui écrit ce qu’il pense ou celui qui recommande le titre que son employeur est chargé de vendre ?
- quel actuaire choisit le conseil d’administration du fonds de pension : celui qui applique un taux d’actualisation modéré, une prévision de performance financière faible et une table de mortalité prudente, ou celui qui propose des hypothèses plus laxistes qui permettront de diminuer de 20% la provision à financer par l’employeur ?
- quel directeur des risques est récompensé : celui qui bloque une opération très rémunératrice pour ses patrons ou celui qui l’accepte en dépit du danger ?
- si ce directeur des risques fait observer que le responsable de la salle de marché fixe un objectif de performance à ses traders qui est impossible à atteindre en respectant rigoureusement la politique de risque affichée, sera-r-il promu ou écarté ?
- quel modèle de calcul de risque choisit le banquier ou l’assureur : celui qui exige beaucoup de fonds propres ou celui qui, économe en fonds propres, permet d’obtenir la meilleure rentabilité sur fonds propres ? […]
Il est devenu très urgent d’éliminer les mécanismes destructeurs et de reconstruire des incitations efficaces, sous forme de récompenses et de sanctions adaptées. Jusqu’ici, pour les financiers, tricher un peu n’était pas grave, n’était jamais sanctionné et était même le plus souvent récompensé. Ils apprendront tout aussi vite à respecter des règles et des codes de bonnes pratiques qui n’accepteront plus ces comportements qui, en s’additionnant, détruisent le capitalisme, comme l’évoquaient de manière prémonitoire Claude Bébéar et Philippe Manière dans le titre de leur livre publié avant la crise. Ce n’est pas une utopie : les métiers qui sont encadrés aujourd’hui par un code de bonnes pratiques professionnelles n’ont pas éliminé les dérapages individuels. Mais ces codes ont souvent évité que ces dérapages ne se généralisent par le simple jeu de la concurrence, la mauvaise pratique éliminant la bonne.
Les financiers ne sont pas des saints et leurs décisions immédiates obéissent à une rationalité simple. Malheureusement, le système financier en est arrivé à empiler à tous les étages des mécanismes qui punissent la vertu (l’honnêteté, la prudence et le bon sens) et récompensent le vice (la tromperie, la dissimulation, l’avidité, le jeu, …). Le résultat s’est avéré conforme au proverbe américain : « You get what you pay for ». [Note : Proverbe régulièrement évoqué dans des supports de type Wall Street Journal pour condamner les transferts sociaux qui, en indemnisant le chômage ou la maladie, inciteraient à la paresse.]
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